郭玉伟兴业研究分析师
陆政委 兴业银行首席经济学家 华富证券 首席经济学家
央行是否应该买入股票的问题一度引发市场广泛讨论。在全球主要央行中，日本央行参与股市的经验最为丰富。
从历史上看，日本银行已经启动了两个股票购买计划。一是在商业银行资本充足率承压的背景下，购买商业银行持有的股票，以达到向商业银行“注资”的目的。在通胀低迷、短期利率没有下行空间的情况下，可以通过购买股票ETF来降低市场风险偏好。
但日本央行的经验表明，购买股票作为央行货币政策的手段，仍面临三大挑战：如何避免央行购买股票扭曲市场机制；如何顺利退出股市，重建央行资产负债表；失利。
目前我国商业银行很少持有股票，消费板块价格水平相对稳定。央行不需要使用非常规的货币政策方法购买股票。
中央银行，股票
关于央行是否应该买股票的讨论一度引起市场广泛关注。股票购买往往是央行在特殊情况下采取的非常规措施，因为股价的剧烈波动可能会使央行的资产负债表过度暴露于市场风险之下。在全球主要中央银行中，日本央行拥有股市敞口时间最长、经验最丰富的。本文将回顾日本央行“股票投资”的经验教训，探讨我国央行买入股票的可能性。
一、日本央行的“股票投资”经验
日本央行过去购买股票的方式有两种：一种是购买商业银行持有的股票；另一种是购买商业银行持有的股票。另一种是购买股票ETF。下面分别介绍两类非常规货币政策。
一、日本央行购股计划：商业银行曲线“注资”
（一）购股计划的诞生
与我国商业银行不同，日本商业银行持有大量存量资产。除了为交易目的而持有的证券外，1995年至2000年，国内银行投资股票资产超过40万亿日元，占总资产的6%。
2000 年互联网泡沫的破灭引发了日本股市的调整。2000年至2002年，日经指数大幅下跌，同期商业银行股票投资相关盈亏由正转负。
根据巴塞尔协议，有价证券的未实现收益计入补充资本，股权投资的风险权重较高。因此，股价下跌不仅影响了日本商业银行的当期收益，还侵蚀了附属资本，给日本商业银行的资本充足率带来了压力。到 2002 年底，日本主要银行的资本充足率已降至 9.6%，比 2000 年底下降 1.5 个百分点。
由于股价暴跌侵蚀了日本商业银行的资本充足率，日本商业银行也陷入了不良贷款的泥潭。从 1990 年代到 2002 年，日本商业银行处置了超过 90 万亿日元的不良贷款。尽管如此，截至2002年9月末，银行不良资产规模仍高达40万亿日元。高水平的不良贷款损害了商业银行扩大信贷的能力，阻碍了日本央行货币政策的传导。
在此背景下，2002年日本银行提出了解决不良贷款问题的三项原则：合理评估不良贷款价值并迅速处理；提高银行和企业的竞争力；并确保金融体系的稳定。考虑到存量资产带来的风险已成为短期内银行体系的重要不稳定因素，保障金融体系稳定的措施之一是加快商业银行减持存量资产。为此，2002年10月，日本央行公布了《股票购买计划》，开始购买商业银行持有的股票，向商业银行曲线“注资”。
根据央行当时公布的购股计划详情，就符合条件的机构而言，持股超过一级资本的商业银行可参与购股计划。在合格资产方面，可参与购股计划的股票需满足三个条件：评级为BBB-及以上；每年在交易所实际交易的天数超过200天；年营业额超过200亿日元。在投资方式上，日本央行通过信托投资方式购买商业银行持有的股票。在价格方面，日本央行以市场价格购买股票。在投资限额方面，日本央行计划购买2万亿日元的股票，其中从各银行购买的股票规模不大于以下两项中的较低者：银行持股超过一级资本或5000亿日元的部分。此外，日本央行还对每家上市公司的股票购买规模进行了限制。
2003年3月，日本央行进一步提高了股票购买规模的上限，将股票购买的总规模从2万亿日元提高到3万亿日元，将每家银行的股票购买上限从5000亿提高日元。人民币增至7500亿日元。
考虑到部分银行持有的股票仍多于其一级资本，以及减少对商业银行股票投资的需求仍然存在，日本央行决定将股票购买计划推迟到 2004 年 9 月。
（2）股票购买计划的影响
在购股计划的刺激下，日本商业银行大量减持。剔除交易性证券，日本商业银行的股票投资规模从 2001 年底的 38.6 万亿日元下降到 2004 年底的 22.9 万亿日元，投资股票的总资产比例从 5% 下降在同一时期。下降到 3%。由于减持，日本主要商业银行的资本充足率显着上升。
然而，购买商业银行手中的股票将市场风险从商业银行转移到中央银行。日本央行需要吸收股市波动可能带来的损失。日本央行的会计准则规定，央行需要对股票的未实现损失计提等于股票市值与账面价值之差的准备金。最初，日本央行计划出售其在 2007 年至 2017 年期间购买的股票。然而，由于次贷危机后日本股市再次暴跌，日本央行在 2008 年决定推迟出售其所持股份。
到2009年2月，日本央行宣布重启股票购买计划，继续从商业银行购买1万亿日元的股票。与上轮购股不同的是，此次日本央行降低了合格参与者的标准，要求银行持有50%以上的一级资本或5000亿日元，或按照国际标准衡量资本充足率的银行。可以参与股票购买计划。当时，日本央行计划在 2012 年至 2017 年之间出售股票。最后，受金融市场环境影响，日本央行决定将完成股票出售的最后时间节点从 2021 年推迟到 2026 年。日本央行迄今未能退出其股票购买计划。
2. 日本央行的 ETF 购买计划：修复风险偏好
（一）ETF申购计划的诞生
日本央行除了购买商业银行手中的股票，2010年开始从公开市场购买股票ETF。2010年日本经济低迷，核心CPI同比继续为负. 日本央行预测，日本经济复苏的到来可能晚于预期。与此同时，住宅板块的风险偏好较低。2010年，日本居民持有的存款占其金融资产的53%，明显高于美国同期的15%。
为提振物价，提高风险偏好，2010年10月，日本央行当时决定进一步强化宽松货币政策，启动全面货币宽松政策：一是明确零利率政策；利率将维持在零，直到实现；第三，考虑到短期利率基本没有下降空间，日本央行将引导长期利率和风险溢价下降。引导风险溢价下行的一个重要方式是购买公司债、股票ETF、REITS等风险资产。
2010年11月，日本央行进一步公布了ETF购买计划的细节。在购买目标方面，日本央行将购买追踪东京股票价格指数（TOPIX）或日经225指数（Nikkei 225）的ETF。在购买方式上，日本央行指定从事信托业务的银行作为受托人，通过信托方式购买ETF。在买入价方面，ETF的买入价原则上应与股票的加权平均价一致。
随后几年，日本央行从购买规模和购买范围上扩大了ETF购买计划。
一方面，日本央行数倍增加ETF购买规模。2011 年东北太平洋地震后，日本央行将资产购买规模扩大 5 万亿日元至 40 万亿日元，以防止商业情绪恶化和金融市场风险偏好下降。增加的5万亿额度主要用于购买风险资产，其中包括0.45万亿日元的ETF。2013年，日本银行推出QQE（Quantitative and Qualitative Easing）。QQE的措施之一是大幅增加ETF购买规模。截至2018年12月，日本央行持有的ETF规模达到23.5万亿，占日本央行总资产的4.3%。
另一方面，日本央行调整了购买ETF的种类和比例。2014年，追踪JPX日经400指数的ETF成为日本银行的合格ETF投资标的。2018年，日本央行决定动用更多资金购买覆盖面更广、按市值加权的东证指数ETF。全年5.7万亿日元ETF申购额度中，4.2万亿将用于申购追踪TOPIX的ETF，其余1.5万亿可用于申购跟踪TOPIX、日经225或JPX日经400的ETF。5.7万亿日元ETF中2016 年的申购额度中，仅有 2.7 万亿指定用于追踪 TOPIX 的 ETF。
此外，2016 年日本央行出台了特别规定，通过购买 ETF 支持企业投资。日本央行也可以购买满足以下条件的ETF：首先，ETF跟踪的指数由资本支出、研发支出或人力资本投资需要呈上升趋势的积极投资公司组成，该投资可以提高公司在销售额、盈利能力或生产力方面的增长潜力；二是指数覆盖的公司资信资质良好，公司和行业范围广泛。，以免风险过度集中；三是指数覆盖公司股票流动性强；四是合理披露指标编制方法、权重等；第五今日推荐股票，
(2) ETF购买计划的影响
日本央行的ETF购买计划确实起到了修复风险偏好和提振资产价格的作用。随着 CME 和 QQE 的相继推出，日本居民在金融资产中的持股比例从 2010 年的 6.8% 上升到 2017 年的 13.1%。Lam (2011)、Barbon 和 Gianinazzi (2017) 都发现日本银行的资产收购计划对股价产生了积极影响。
然而，日本央行购买ETF的尝试也面临问题。在宏观层面，包括 ETF 购买在内的日本央行量化宽松政策未能让日本摆脱低通胀。2018年日本核心CPI同比上涨0.9%左右，仍低于2%的通胀目标。
在金融市场层面，日本央行大规模购买ETF在一定程度上造成了市场机制的扭曲。一方面，理想情况下，日本央行购买ETF应该对不同上市公司的融资成本产生不加区别的影响，以免扭曲市场机制。但在实践中，日经225是一个平均股价，这意味着一些市值较低但价格较高的上市公司对日经225的影响可能更大；但是，TOPIX 指数涵盖了东京证券交易所。按市值加权的所有上市公司名单。在同时购买东证和日经225 ETF的情况下，日本央行的股票资产配置将偏向日经225中的公司，
另一方面，随着ETF购买的扩大，据日经新闻报道，2018年3月，日本银行已成为约40%上市公司的前十大股东之一，但日本银行并未行使票选权。在日本急需进行公司治理改革的形势下，日本银行这个沉默的股东的存在，可能会对上市公司的治理产生负面影响。
对于日本央行本身而言，持有股票会使日本央行面临更高的市场风险。根据 Fueda-Samikawa 和 Takano (2017) 的估计，如果股价下跌 20%，日本央行在 ETF 中的未实现收益将全部消失。随着日本央行持有的 ETF 增加，日本央行将面临更高的市场风险，最终可能转化为日本纳税人的损失。
二、日本央行“股票投资”的镜子
从以上分析可以看出，日本央行曾在商业银行资金不足和通胀长期低迷两种情况下决定买入股票。这两种情况都不适用于我国。
首先，《中华人民共和国商业银行法》规定：“商业银行不得在中华人民共和国境内从事信托投资和证券业务，不得投资非自用房地产或非银行金融机构和企业，国家另有规定的除外。另有规定的除外。” 因此，我国商业银行很少持有除存款性金融机构以外的股票，这意味着我国央行不需要购买股票来提高商业银行的资本充足率。
二是近年来我国CPI同比比较平稳今日推荐股票，消费品板块没有出现通缩压力。中央银行没有必要购买股票来提振价格。
而且，从日本的经验来看，央行将购买股票作为货币政策工具仍面临三大挑战。一是如何避免央行购买股票扭曲市场机制。即便央行买入按市值加权、覆盖所有上市公司的指数型ETF，也只能降低上市公司的融资成本，可能进一步拉大上市公司与非上市公司的融资成本差异公司。央行不能行使上市公司股东表决权的问题也难以解决。二是如何顺利退出股市，重建央行资产负债表。2002年，日本银行启动了股票购买计划，但多次推迟股票发售，至今未能完成股票发售。一旦日本央行开始抛售股票，股市就有再次下跌的风险。第三，如何解决央行购买股票可能带来的损失。股市波动是不可避免的，如果股价下跌损害央行资产，这种损失最终可能转化为纳税人的负担。
参考：
1. Andrea Barbon 和 Virginia Gianinazzi，量化宽松和股票价格：来自日本银行 ETF 计划的证据，工作文件，2017 年。
2. 日本银行，日本银行活动回顾：2002 财年的利润和资产负债表，日本银行，2003 年。
3. Ikuko Fueda-Samikawa 和 Tetsuaki Takano，日本央行的 ETF 购买量稳步扩大，日本经济研究中心，2017 年。
4. Sayuri Shirai，日本银行的交易所交易基金购买作为前所未有的货币宽松政策，ADBI 工作文件，2018 年。
5. W. Raphael Lam，日本银行的货币宽松措施：它们是否强大而全面，国际货币基金组织工作文件，2011 年。
