作者｜尹中立 张江涛 徐海洋 “尹中立，国家金融与发展实验室高级研究员，中国社会科学院金融研究所研究员；张江涛，国家金融与发展实验室研究员；许海洋为华安证券研究所所长”
概要：
2021年上半年，“核心资产”涨跌互现，蓝筹股和中小股价格分化严重。重仓位前20名的基金中，有8只个股跌幅超过10%。下半年应重点关注美国货币政策、注册制改革进程和房地产调控对股市的影响。
主要股指上涨
上半年，上证综指上涨3.4%，沪深300指数上涨0.24%，创业板指数上涨10.28%，中证1000指数上涨6.58%。
两季度比较，二季度的走势强于一季度。一季度股市涨跌互现，主要股指均收跌，二季度主要股指均上涨。2015年二季度股市震荡期间，二季度行情企稳，主要股指波动幅度在10%左右。
与全球主要股市相比，A股上半年与全球主要股指基本持平，而代表蓝筹股的上证综指和沪深300指数表现略弱（见图 1）。
“核心资产”涨跌互现
券商等机构对2021年的股市预测较为一致，认为“蓝筹牛市将持续”。在支撑蓝筹股上涨的众多原因中，有一个具有代表性的观点：随着中国的崛起，国内的行业龙头企业必然会成为世界龙头企业，并可以获得超额收益。因此，蓝筹上市公司将上涨，蓝筹股的牛市将持续。有分析人士提出“中国核心资产”的概念，即根据经营业绩指标筛选所有上市公司，筛选出各行业销售收入大、盈利能力强的公司。这些公司的股票被称为“核心资产”。资产”。
当蓝筹股受到市场追捧时，不少散户选择抛售股票，成为公募基金的投资者。散户是中小盘股最活跃的投资者，散户抛售股票必然导致这些股票价格下跌。因此，在蓝筹股价格快速上涨的背景下股票市场分析，中小股价格下跌，导致股价出现严重分化。
市场分化的深层次原因是注册制改革引发的“壳值”贬值预期。注册制改革的核心思想是减少政府对股票发行上市的行政干预，这意味着“壳值”会贬值甚至消失，对股票造成巨大冲击中小上市公司价格。
今年上半年IPO融资金额约2000亿元，相当于2020年下半年的一半，表明新股发行步伐明显放缓。新股发行放缓，意味着“壳值”贬值预期有所缓解，市场资金将进入中小市值股票，体现在股价上，即沪深1000指数领先沪深300指数。2021年5月后，中小盘股价格走强，蓝筹股价格明显走弱。沪深1000指数和沪深300指数再次形成“喇叭口”（见图2）。
据统计，今年上半年部分“核心资产”股价大幅下跌。重仓位前20名的基金中，有8只个股跌幅超过10%。其中，中国平安、美的集团、恒瑞医药（600276，股份）、顺丰控股（002352，股份）这四只股票跌幅均超过20%。上半年涨幅最大或跌幅最大的20只股票如表1所示。
通胀预期逐渐消退，周期性板块重回弱势
今年一季度，股市最活跃的主题投资机会就是“通胀”。市场预计，全球新冠肺炎疫情将逐步得到控制，主要国家经济活动将逐步恢复正常，带动周期性行业个股走强。钢铁、公用事业、银行、建筑装饰和采掘业指数涨幅居前。但这些行业的股票在二季度均出现不同程度的下跌，表明市场对经济复苏以及复苏刺激的“通胀”不感兴趣。“期望开始减弱。
●电气设备：新能源板块领涨
2021年二季度，电气设备行业指数环比增长18.29%，位居各行业首位。从三级子行业的详细情况来看，储能和光伏两个子行业是行业指数的主要驱动力。这两个子行业在二季度分别实现了34.71%和27.35%的增长。
明星股“宁德时代(300750,股吧)”涨幅超40%。二季度末，公司股票总市值突破万亿元大关，成为创业板市值最大的股票，也是A股市场第一。二级科技公司市值进入前十，具有象征意义，表明A股市场上市公司结构正在优化。
新能源汽车的需求从2020年下半年开始呈爆发式增长，并一直持续到今天。5月份，我国新能源汽车销量同比增长159.7%，欧洲五国销量同比增长306.5%。由于上游储能电池行业供应紧张，电解液、碳酸锂、磷酸铁锂等相继进入涨价周期，个股走势逐步走强，迎来第二轮第二季度爆发。目前，各大厂商都在积极扩大产能。考虑到产能的回升周期，行业供需紧张的局面在四季度只能略微缓解。
●电子：半导体卷土重来
在一季度顺势调整后，电子行业在二季度恢复了强势。半导体行业指数上涨32.90%，带动电子行业整体上涨14.32%。
技术创新和技术应用是支撑电子产业长期发展的核心驱动力。随着5G覆盖的逐步深入和AI等技术的成熟落地，电子行业迎来了新的创新周期，VR、智能驾驶、Mini-LED显示带来的行业需求不断扩大。从所有权和粘性来看，电动汽车的爆发式增长有望为电子市场带来全新的硬件需求平台。
随着下游需求的释放，二季度电子元器件价格普遍上涨，半导体“缺芯”问题波及全行业。根据第二季度的市场报告，几乎所有半导体芯片产品都出现了不同程度的交货时间延长和价格上涨。因此，5G应用和半导体芯片制造企业将重新获得市场青睐。
从发展趋势来看，芯片国产化已成为国家战略，国内半导体产能扩张进程加快，成熟工艺产能扩张速度加快。半导体等核心技术国产化还有很大空间。
●采掘业：低估值面临根本性改善
采掘业二季度增长11.45%，上半年总体增长16.47%。石油勘探指数上涨25.02%股票市场分析，是行业上涨的主要动力。2007年上市后，股价持续下跌的中石油今年第二季度上涨了25%。
煤炭行业也表现良好。二季度以来，国内下游需求旺盛，动力煤库存持续下降，煤价居高不下。炼焦煤在钢厂开工率持续上升的影响下保持坚挺，下游库存持续下降。在全球“碳中和”政策趋势下，用能企业出现“绿色溢价”，大型煤炭企业从中受益。
●钢铁行业：供需缺口助推利润回升
二季度，钢铁行业增长4.66%，但从上半年来看，钢铁行业整体实现了23.23%的增长，位居各行业之首。
上半年钢铁行业的强劲表现，得益于相对明朗的基本面。从需求端看，2021年下游需求将全面复苏，钢材库存将快速下降。无论是建材还是工业板块，需求都非常旺盛，而在“碳中和”政策背景下，粗钢减产预期明显，钢铁行业去产能引发供给收缩。3月中下旬以来，钢厂开工率小幅回落，钢材供需缺口明显。
农林牧渔业：“猪周期”下行趋势尚未结束
今年上半年农林牧渔业表现不佳。一季度指数涨跌互现，指数收盘基本持平。第二季度，该板块指数下跌3.6%。
农林牧渔业指数回落的主要原因是猪肉价格见顶回落。随着规模化养殖快速替代散养养殖，疾病防控能力快速提升，供给快速增加，猪肉价格也大幅下降。在猪肉价格下跌的同时，玉米等饲料价格大幅上涨，养猪业进入亏损状态。
●家电：下半年营商环境有望改善
上半年，跌幅最大的行业为家用电器，行业指数下跌15.23%，位居各行业之首。分子行业方面，空调行业跌幅最大，达到22%，冰箱行业跌幅为8.36%。它们是推动指数下跌的主要力量。美的集团、格力电器（000651，股份）等跌幅均在20%左右。
家电行业指数的下滑与基本面直接相关。原材料的激增已经蚕食了家电制造商的利润。截至5月中旬，钢价指数上涨40%以上，沪铜、沪铝价格指数较年初上涨30%，塑料指数上涨10%以上. 家电行业的制造成本急剧上升。同时，“缺芯”、“用工荒”等问题都对企业毛利率造成损害。龙头企业试图通过提价来缓解成本压力，但在竞争激烈的家电市场，产品价格难以提升，
●餐饮业：高处太冷
2019年以来，餐饮行业指数可谓一枝独秀。行业指数2019年上涨37.4%，2020年上涨76.8%，龙头股“贵州茅台（600519，股吧）”贡献较大。茅台(600519)股价持续大涨，不仅带动食品饮料行业指数高歌猛进，也带动白酒行业其他个股大涨。
出于业绩需要，不少基金经理在白酒股中持重仓位。2020年末基金持有的前20只股票中，有4只白酒股上榜，其中基金持有茅台和五粮液（000858）两只股票。白酒市值已达3000亿元以上（见表2），公募基金持有的白酒股总市值6950亿元，在各行业中名列前茅。
股市的规律是极端的相遇。笔者认为，白酒行业整体处于下行趋势，更不可能出现爆发式增长。白酒行业股票估值严重偏离正常水平是不可持续的。在此，笔者再次提醒投资风险！
下半年股市关键词：美联储货币政策、登记制度、房地产调控
●敏感因素是货币政策
随着新冠肺炎疫情得到控制，是否以及如何退出宽松的货币政策将成为股市投资者的敏感问题。
从以往经验来看，宽松货币政策的持续时间一般难以超过一年，而随着物价的快速回升，货币政策将面临转机。每当货币政策从宽松转向中性时，股市就会陷入长期熊市。
下半年，我们要特别关注美联储的货币政策走势。今年上半年美国物价指数已经超出预期，美联储也将面临货币政策变化的压力。如果美联储开始逐步退出量化宽松货币政策，将对全球资本流动产生较大影响。
在A股市场，外资的影响力在上升，陆港通账户的交易信息对市场价格有相当大的影响。当人民币兑美元汇率升值时，陆港通账户将出现净流入；如果人民币对美元汇率下跌，就会出现外资净流出。
●登记制度改革进程正在发生变化
新股发行步伐明显放缓，说明监管机构考虑到了市场的容忍度。新股发行放缓，业绩不佳股借壳重组有望再次成为市场热点。“核心资产”估值普遍偏高，股价调整回报压力加大。这一逻辑已经在上半年的股市中有所体现。笔者认为，下半年的股市运行，还会继续推演这个逻辑。
●关注房地产行业调控的影响
2020年，房地产投资和基建投资双双快速回升，带动周期性上市公司表现良好。工程机械、水泥建材等行业指数均创近年新高。2020年8月末，相关部门对房地产企业的负债设置了三条红线，这将影响房地产开发企业的经营模式。为满足监管要求，房地产开发企业将被迫加快降低财务杠杆，购地意愿下降，影响新开工面积增速。
从上半年数据来看，房地产投资增速依然强劲，但购地面积等房地产先行指标有所减弱，意味着房地产投资将放缓，相关周期股的业绩将难以超过上半年。