10月28日，停牌10个交易日的葛洲坝发布了《换股吸收合并关联交易方案》（以下简称《方案》），这是启动后的首个改革案例。国企改革三年行动计划 .
葛洲坝股票交易价格为8.76元，4.4242股中国能建股份已合并上市。按照葛洲坝2020年11月18日收盘价6.85计算，假设中国能建在上市当天开盘收盘，不存在风险。“套利空间高达27.88%，即使首日下跌10%，也有15.09%的收益，世间哪有这么好的事情，你想做吗？
Falling Pie：27.88%“无风险”套利？
根据披露的预案葛洲坝股票分析，中国能源建设（03996.HK）拟向葛洲坝集团以外的葛洲坝集团股东发行约116.46亿股A股，以换取葛洲坝集团持有的葛洲坝股份。价格为每股1.98元。葛洲坝的交易价格为每股8.76元，共计约26.32亿股。中国能源建设股份有限公司的换股比例为1：4.4242。
不参与联交所的股东，现金选择权相对鸡肋。葛洲坝异议股东现金期权的价格为定价参考日前一个交易日股票的收盘价葛洲坝股票分析，即每股6.09元。较低的现金选择是市场和交易所的主要关注点。葛洲坝在回复上交所问询函时表示：“葛洲坝异议股东的现金期权价格未设定高于停牌前一交易日收盘价，
葛洲坝引用32起并购上市案例，现金期权对交易所价格的溢价水平在-36.72%至0%之间，葛洲坝溢价为-30.48%。在范围内，但它确实足够低。
现金期权也存在向上调整的理论上的可能性。在任何一个交易日，上证综指、WIND建设工程指数和葛洲坝的股价在交易日前连续30个交易日中至少有20个交易日。超过20％。满足这个条件几乎是不可能的，满足条件后需要董事会审议通过。因此，中国能建和葛洲坝的意思是：股价可以任意炒作，不可能提高现金期权的价格。
4 套利的确定性因素
1、从顶层设计来看，谁都不想搞砸国企三年改革的“第一枪”。未来三年将是国企改革的关键时期。深圳市发改委会议发布《方案》也明确指出，要聚焦重点、补短板、补短板，推进国家布局优化和结构调整国有经济，增强国有经济竞争力。创新、控制、影响和抗风险能力。中能建和葛洲坝的收购上市，是国企三年改革的“第一枪”，谁也不想搞砸。
2、从盈亏的概率和程度来看，游戏的价值是比较高的。截至11月18日，葛洲坝收盘价为6.85元。如果此时购买，可以根据几个不同的场景进行选择。
A、不参与股票交易，实现套利后离场。随着各个审批环节的不断通过，市场逐渐认可了这一套利空间，在葛洲坝最终停牌前夕，股价达到8.76元/股，实现27.88%套利后离场。
B、不参与股票交易，市场极度低迷，股价持续下跌，跌破现金期权。此时您只需要以6.09的现金期权离场，损失率为11.1%。
C、参股按中国能建上市首日涨幅10%、0%、-10%、-20%和跌停板（-36%）计算。获得的收益分别为40.46%、27.88%、15.09%、2.31%和-18.16%。根据历史上的众多A股并购计划，上市首日下跌20%或触及涨停板（连续竞价不得低于发行价的64%）的情况基本不存在。（见表 1）
18日以每股6.85元的价格买入，无论是否参与最终换股，最大的损失应该是跌破现金期权后以现金期权离场。上交所后，上市首日跌停的概率很小，小涨平跌可能更大，所以只要不贪心，获得更高收益的概率不大低的。这是一个有保底（亏损有限）、没有上限（有一定想象空间）的交易。其持有的确定性绝对高于半年后沪深300指数的确定性。
3、从历史吸纳上市方案看，有套利空间的个股基本实现了最终套利。预案列出了32余个案例，分析了其中8个H股与A股合并。（见表 2）
表 2：8 次 H 股收购和 A 股未参与转股收益的计算
假设投资者不参与换股。根据表2，我们假设市场参与者只能在方案公布后的复牌日收盘时买入股票。8个方案中，只有通电股份在开市当天购买并停止上市的合并方案。持有区间为赔钱，其余案例“赚大钱”，区间为16.51%至47.11%。停牌当日收盘价，除POWER股份外，均高于交易所价格，较高比例在1.75%至53.45%之间，意味着套利案基本没有失败。
SEC的合并计划有些特殊。公告后的复牌恰逢2007年8月牛市的最后一个疯狂阶段，复牌后连续收盘导致开盘日收盘价较高，影响理论收益。戏剧性的是，牛市过后，大熊市突然袭来。POWER股份在停牌当日的价格为28.73，远低于35元的交易所价格（对应4.78元的初始价格）。从上市首日到停牌，股价最低的公司对上市价格的折让幅度最大。上海电气于2008年11月在证券交易所上市时，只要您以或低于证券交易所价格买入，
表 3：8 次 H 股收购及 A 股参与换股计算
