柯锐思:创新债转股结构为公司估值难题提供解决方案

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本期中国金融博客的嘉宾是总部位于北京的私募股权公司欧瑞基金(Origo Partners)的创始人兼首席执行官柯锐思(Chris Rynning)。他与主持人向冀讨论了其在伦敦交易所另类投资市场(AIM)上市的公司股票的表现情况,他是如何找到河南省新乡市一家锂电池制造商的投资机会,以及他对其清洁技术投资公司的退出计划。

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以下为采访摘录。

问:这周末公布的中国11月官方采购经理人指数(PMI)为51.4,与10月份所创的18个月新高持平。您怎么看待您所投资行业的商业环境?

答:如果我们细看这些经济数据的背后,你可以看到中国的大型企业正在迅速扩大,但中小企业(SMEs)的各项经济指标正在消退。

这表明,大型企业从中国的固定资产投资和基础设施建设中受益,而中小企业则因为信贷紧缩而受益不大,造成中国经济的冰火两重天的局面。

问:您能给我们介绍一下欧瑞基金吗?

答:我们是在伦敦上市的一家私募股权公司,总部设在北京。我们专注于投资自然资源和清洁技术领域的中小企业。

除了管理我们自己的资产负债表,我们还管理着三只基金。我们自己的资产负债表的价值具有波动性,但大致维持在3亿美元左右。我们的基金总规模超过1亿美元。我们的资金大部分是外币,也有一些人民币。

我们旗下有大约20到25家投资组合的公司,有些是我们过去投资的传统自然资源领域的企业,有些是中国的清洁技术公司。

问:您的公司在伦敦交易所AIM市场的一些财务数据很与众不同。比如,2012年,您们的收入是-3872万英镑,每股盈利增长率是-2696.33%。您能解释一下吗?

答:伦敦AIM市场的流动性相对较低,所以较小的成交量也会引起股票的巨大波动。形势好的时候,我们一直以我们的净资产值的溢价进行交易,但是现在我们的股价处于以净资产值的大幅折让价。

其中一个关键原因是,IPO市场在过去一年半是关闭的,这让我们很难退出我们的投资组合公司。我们所投资的传统能源领域,比如煤炭、铜和黄金,表现都不如市场的整体表现。最重要的是,全球宏观环境处于衰退中。

我们的收入和盈利在过去一到两年显著回落,这是我们的投资进行了按市值计价(mark to market)而调整的结果。

我们的收入和盈利波动很大。现在的情况变得稍微明朗了一些,因为中国市场和和新兴市场将会出现更多的积极因素,将使我们能够退出一些资产。同时,我们也在专注于更好的帮助我们现有的投资组合公司进一步成长。

问:你们正在筹集一只规模为2亿美元的专注于中国清洁技术领域的基金,现在进展如何?

答:我们已经从公司的股东和两家中国省级投资公司手中募集到了一些资金。我们自己投入了一些资金。目前我们总共只募集了6000万美元。

由于融资环境的不理想,我们目前还没有完成首次募资交割(first closing),目前也没有做出任何投资承诺。我并不寄希望于这只基金,虽然这是一个令人兴奋的机会。如果我们能够达到首次募资交割,我们会(开始管理这只基金)。

问:这只清洁技术基金的中国省级政府锚定投资者(anchor investor)之一是河南第三大城市,拥有600万人口的新乡市,你们是怎么找到他们的?

答:这是因为我们投资的公司之一便是总部设在新乡市的一家锂电池生产商,叫Unipower电池(Unipower Battery Ltd.)。

我们找到Unipower并对其投资是一个自下而上的过程。三年前,我们安排几位公司的分析师对中国所有的锂电池生产商进行研究,他们在全中国拜访过300多家中国锂电池企业,并与其中约60家企业有过深入交谈。结果发现,新乡市是中国的电池生产商聚集地,这里有着50多家电池企业。

在这项投资的过程中,我们结识了当地政府和一些机构。

问:你们向Unipower总共投资了近2000万美元,其中第二次的1500万美元投资条款非常有利。你们购买了公司的可换股债券,每年支付利息为6%,并且可以在公司下一轮股权融资的价格上以20%的折让价转换为股票,你们是怎么谈下这个条件的呢?

答:我们已经将这种可换股债券结构成功地运用在多项投资交易中。

这种结构很好的规避了一个关键的难题:估值。也就是说,我们的投资不用基于对公司一个明确的估值数字,而是把估值这个难题留到公司下一次股权融资的估值价格上。因此这一点对于在估值方面拥有很高期望的中国企业家来说很有吸引力。

另一方面,我们接受此不确定性的代价是可以要求公司支付息票、进行强制债转股转换、或者给予我们控制权和影响力。

问:与其他行业先锋如松下公司相比,Unipower的技术如何?

答:很显然,中国电池生产商的技术远远落后于国际同行,并且可能在以后相当长的一段时间都将保持落后的局面。不过没关系,因为中国在清洁能源行业的整体发展曲线上也是落后的,比如电动汽车方面。

但与其他国际同行相比显著不同的是,中国的成本结构要低得多。因此,中国的电池制造商以及清洁技术领域的公司,都是已经实现盈利的公司。

美国和日本的电池制造商则恰恰相反,他们可能要在2016年或2017年达到经济规模后才能实现盈利。
这说明,这些中国企业很可能会继续生存下去和发展,并且未来几年内他们会很快的在技术曲线上进行上升。

问:您的公司是怎样帮助Unipower提高业务的?

答:我们正在做的一件事是帮助公司管理其现金流。Unipower的年销量可能很轻松能够增加一到两倍,而我们现在正在控制它的过快增长。

在中国,你可以很容易地积累数额巨大的应收账款,但你却收不回来钱。如果一味扩大营运资金而无法将应收帐款转换为现金,那么任何公司都无法存活。

问:您有没有想过以后会以怎样的方式退出这项投资?

答:我认为最可能是股权转让或售卖给另一家私募股权公司。

关于柯锐思:
Chris Rynning柯锐思是总部位于北京的私募股权公司欧瑞基金的创始人兼首席执行官。1997年开始居住于北京,来自挪威的他曾是MINT公司的管理合伙人,MINT是普华永道咨询公司(PwC Consulting)在中国的一家合资投资公司。在此之前,柯锐思还是Elkem公司亚洲区经理。Elkem是一家在奥斯陆和法兰克福上市的公司。

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