Michael Werner: 虽有信贷风险,大型国有银行股仍具吸引力

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本期中国金融播客节目的嘉宾是美国券商Sanford C. Bernstein公司的高级股票分析师Michael Werner。他重新回到节目中与主持人向冀讨论了中国近期银行间市场流动性的紧缩,以及他所喜欢的中国银行股和他认为中国银行业现存的最大风险。

请在音频播客中收听完整的采访内容,或阅读以下的采访摘录。

问:上周,中国短期银行同业拆借利率出现飙升。周一,中国央行明确表示不会屈服于市场压力而放松货币政策。您认为银行间市场状况下一步将如何发展?

答:我认为市场条件会在下一季度,也就是7月份开始有所放松。银行间市场的压力之一来自于典型的季度末 “粉饰业绩”。同时我们也看到了外汇流入的急剧下降。

从各银行对银行间市场的风险敞口来看,大银行的资产负债表对银行间市场的风险敞口比例一般在7%至8%的水平。对于规模较小的银行,这一数字则达到25%,而三到四年前才9%。

过去,当银行间市场利率上升时央行会增加流动性(以缓解压力),但这次央行却放手成为旁观者。因此,我认为利率维持在较高水平的情况将持续到这一季度末。

问:您认为央行这种试图向银行确立市场纪律的努力会取得成功吗?

答:这是新一届领导人意图对银行业一些不可持续的做法进行改革的一部分。我认为这将降低“粉饰业绩”的行为和减少银行间市场的杠杆率。

幸运的是,比起美国或欧洲,中国的银行间市场与实体经济之间的联系相对较少。

问:这次流动性紧缩对您所研究的银行产生了什么影响?如果这样的情况重现甚至出现恶化,最大的下行风险是什么?

答:在这次流动性紧缩中面临最大压力的是那些从银行同业拆息曲线较短期的地方获取资金并将其投资于长期资产的银行。

很多A股上市银行,一些规模较小的股份制银行和小型的城市商业银行都有借短期债放长期贷款的行为,实际上就是“投机收益率曲线”,他们收到的冲击将会最大。

在我们研究的银行中也有一些不容乐观。例如,民生银行总资产中有35%是面向银行间市场的风险敞口。他们是发展银行间市场融资最积极的银行之一,所以他们受到负面打击也会最大。

如果情况变的严重,那么银行将无法获得短期融资,他们就不得不出售某些资产以弥补资金缺口。我们已经看到在过去两到三个星期,固定收益资产的价格有下降的迹象,这可能就是因为银行被迫去杠杆化的结果。

在最坏的情况下,银行间市场会出现违约。有些媒体报道称这一情况已经发生。但如果中国央行真的会允许事态发展到如此阶段,我会感到很惊讶。

问:中国的银行股已经出现暴跌,但您还没有改变您对它们的评级,对吗?

答:是的。我不认为这些银行(的股票价格)会在短期内恢复。只要上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)保持在这些较高的水平,银行股还会继续处于压力之下。

另外,我们注意到银行的股本成本大幅上升,尤其是规模较小的银行。所以尽管银行股估值有所回落,但股本成本的上涨使得我们认为暂时不需要改变评级。

问:现在我们来看看您研究的银行的基本面情况。您目前更喜欢哪些银行?

答:如以前一样,我更喜欢大型银行。我们给予中国工商银行、中国建设银行中国银行跑赢大盘(outperform)的评级。

另一方面,我并不十分看好小规模银行。我们给予中国招商银行民生银行弱于大盘(underperform)的评级。

小规模银行股的表现在过去一直不及大型银行股的业绩。我们认为这种情况还将持续一段时间。

比如,小规模银行向银行间市场和理财产品的风险敞口比例较高。我们预期未来几个月内中国可能会采取更多利率市场化的改革措施,而小规模银行的吸收存款业务链条最弱。

这些不利因素现在还没有完全反映在小型银行股的估值里。一些小规模银行股的价格仍然相对于大规模银行有一定的溢价。

问:您认为改变大型银行前景的因素有哪些?

答:随着信贷成本及不良贷款率的升高,大型银行能够在整个下行周期相对良好的运作。现在,大型银行股以稍低于2013年账面值的价格进行交易。而且,它们的股本回报率(return-on-equity)仍然维持在15%至25%的范围。

在此基础上,即使股本回报率大幅降低,这些大型银行仍然是非常有吸引力的。

问:许多经济学家纷纷调低了他们对未来几年中国经济增长的预期。经济放缓对中国银行股的长期影响是什么?

答:我们的确预测中国的GDP增长将在2015年回落到6%至6.5%。这一点还没有被完全反映到现在的价格当中,因为大部分经济学家的预测都没有这么低。

经济增长放缓可能带来更多的不良贷款,并对银行的定价能力产生负面影响。未来两到三年,股本收益率将从目前的15%至25%下降300至500个基点。但如前所述,我们认为这些预期的收益率降低已经在银行股价中得到体现。

问:一年半前我与您交谈时,你说中国银行系统面临的最大风险是地方政府债务。您说这一问题将在未来几年内浮出水面,而银行会有足够的时间赚取足够的资金储备来进行对冲。现在您的看法是否改变了?

答:基本上没变,但我还是会区分大型银行和小规模银行的风险程度。大型上市银行的地方政府债务占其贷款账项的7%左右,他们能够吸收任何潜在损失。

而小规模银行,如城市商业银行,有20%至25%的贷款账项与地方政府债务绑在一起。不过,由于中国总共大约150家城市商业银行几乎都没有上市,这些问题的产生和解决很可能只会在幕后悄悄地上演。

我预测未来几年(当地方政府债券问题浮出水面时),中央政府将出面进行一个行业大整合,或者出现由政府资助的不良贷款分割处理。

关于Michael Werner:
Mike Werner迈克尔•韦尔纳(Michael Werner)是美国桑福德伯恩斯坦公司驻香港的中国上市银行高级分析师。他在此任职达12年,之前主要研究美国银行,券商和欧洲银行。韦尔纳拥有布朗大学的学士和硕士学位。

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