许心达:巴菲特价值投资理念实战中国市场必须本土化

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本期的中国金融播客,总部位于洛杉矶管理20亿美元资产达敦投资的投资组合经理,许心达,向中国金融播客主持人,向冀,讲述了如何将巴菲特的价值投资策略在中国市场投入实战,为什么达敦投资亚洲股票策略能够持续实现高于市场的回报,以及他对今年中国股市前景的瞻望。

请收听完整的音频采访播客,或者阅读下面的文字采访摘要。

问:首先,能给我们简单介绍下达敦投资(Dalton Investments)及其亚洲股票策略吗?

答:达敦投资的成立是建立在20世纪90年代后期亚洲金融危机所带来的机遇之上。达敦是以价值投资为导向的,专注于资本保全和长期增长的投资管理公司。如今我们在对冲基金策略中以多个独立账户为一些养老基金、捐赠基金、基金会和家族理财室管理着约20亿美元的资产。

我们的主要策略包括全球股票、亚洲股票、不良债务和不良抵押贷款。亚洲股票策略在2008年初推出,目前管理约10亿美元。自成立以来,该策略上涨了近50%,而摩根士丹利(MSCI)亚洲指数下跌了近25%。截至今年二月底,该策略上涨了6%,而摩根士丹利亚洲指数上涨了4%。

问:你们的亚洲策略采用多空仓策略,通常你们会卖空什么样的股票?

答:从多头来看,我们致力于持有由企业家领导的而股票被低估的公司。从空头来看,则完全相反,是投资一些高级管理人员是前政界人士或由国家任命的国有企业。

我们目前的空仓股票之一是一家泰国的国有石油天然气勘探公司。在政府的压力下,该公司大力拓展海外业务,并在加拿大和非洲以超高价完成了一系列收购。2010年以来,他们的无形资产增长了20倍。我们相信如果这些累计的商誉被减值下来 - 我们认为这很有可能 - 其股价将会因此受挫。

问:在整个亚洲股市中,您认为H股市场现在的吸引力如何?

答:我们一般投资H股市场而非A股市场。香港上市公司中有更多由企业家领导的,专注于增加股东价值的公司,而上海(证券交易所)则充满了国有企业。目前,我们持有的香港上市股票在买多与卖空相抵之后有约25%至30%的净仓位。

问:在你们以中国为主题的投资中,是否有特别偏好的行业?

答:没有。一般来讲,我们比较偏好那些相比于资产净值(NAV)以较大折扣交易的,由家族控股的股票。

香港上市的由家族和企业家领导的公司往往呈金字塔结构。金字塔顶端的控股公司掌控着下面组织中的经营公司的控股权。家族成员或企业家的个人财富是与控股公司紧密联系在一起的。我们致力于尽可能接近金字塔的顶部。

此外,许多运营公司以其内在价值(Intrinsic Value)的折让价格进行交易。所以,如果你以折让价格购买了控股公司,并且各子公司也以折让价格进行交易,那么投资在金字塔的顶端就能使你得到折让后再折让的价格。

问:您还会考察研究哪些其它的估值指标?

答:我们看重的其它指标包括每天的股价净值(Price-To-Book)比以及EV(企业价值)/EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前盈利)比指标。

问:显然,您做的尽职调查一定也包括除了看电脑屏幕的其它范畴?

答:当然。投资者在中国等新兴市场必须非常小心,因为公司管理人员并不总是会照顾股东的利益。我们通过投资由“共担风险”的企业家所经营的公司来降低这种风险。此外,我们偏好由经历过经济衰退周期的第二代或第三代企业家所经营的公司。

此外,我们的尽职调查过程还涉及研究高管个人的情况,包括了解他们的家庭背景,以及他们是否有巨大的外部利益。我们要确保管理公司的家庭财富与上市实体联系在一起。如果他们有太多外部利益,而且每个实体之间相互有业务买卖往来,那么投资者很容易受到转让定价及公司治理风险的影响。

问:您的投资组合中通常有多少只股票?您是拥有比较集中的投资组合,还是更专注于多元化?

答:我们的亚洲策略中,多头和空头头寸一起通常有60至90家公司。每个头寸的大小通常占到整个投资组合净资产价值(NAV)的2%至5%。

在北美,你可以仅仅通过找到并投资那些被低估的公司就较好操作价值投资,因为内部和外部的压力最终会改变公司(并且使股票价格趋近于其内在价值)。但是在亚洲,这些压力不存在,所以我们试图通过我们称作“友好维权投资者”(Friendly Activism)的方式来提升管理行为以增加股东价值。我们定期写信给管理层并定期与企业家见面,鼓励他们采取提高股息或股份回购等增加股东价值的措施。

问:您能不能给我们举一个给您带来回报的成功投资案例?

答:我们过去一年中业绩最好的投资之一是一家在美国上市的台湾公司,名叫奇景光电(Himax Technologies)。这是一家液晶显示驱动器(即控制液晶显示屏上像素移动的电压和时序控制芯片)的最大生产商之一。世界上每一个液晶显示屏都需要一个显示驱动器,而奇景一年生产的显示驱动器达十亿之多。

当我们在2011年秋季开始买入奇景光电时,它的股票市值是2亿美元,并以0.5的股价净值比(Price-To-Book)进行交易。

问:为什么它的股价如此之低?有什么特别原因吗?

答:奇景光电曾经的最大客户是世界上最大的液晶面板制造商之一。这家公司决定对其供应商实行多元化。因此,在很短的一段时间里,奇景光电对其销售从总销售额的70%骤降到30%。面对暴跌的股票价格,奇景很快地适应,并提高了在快速增长的智能手机和平板电脑的小面板市场的销售量。从那时起,奇景光电的股价就一直跑赢大盘。根据它的增长前景,我们认为它仍处在一个合理的估值阶段。

问:您能跟我们分享几个您感到遗憾的投资决定以及从中得到的经验教训吗?

答:几年前,我们卖空了一家估值严重过高的中国国有建筑公司。但在我们买入这笔空头头寸之后,其股票价格就开始上涨。如你所知,一笔空头头寸在市场逆向行进的时候会成为投资组合中更大的份额。而且,因为我们认为这家公司的基本面仍然不符合估值常理,我们又进一步增加了我们的头寸。因此,这只股票成为我们投资组合中一个非常大的仓位。

最后其股价确实下降了,我们也因此获利。但是其股价在我们买入后三个月内一直冲高,并且花了8至9个月的时间才崩跌。从中我们吸取的经验教训是,我们不能预测市场时机,也不能尝试去预测市场时机,所以我们必须有足够的耐心,让时间来印证我们的投资分析是正确的。

问:最后一个问题,您认为今年H股市场的前景如何?

答:我认为总体来说将有很大的波动,像我们这样的选股人会从中获利。2008年市场中几乎每个人都赔了钱,而2009年几乎每个人都赚到了钱。从2010年到去年,好的选股投资者真正的实现了许多阿尔法(Alpha)。我认为2013年也是如此:如果你专注于个股的选择,就能挣大钱。

关于许心达:
许心达
是达敦投资常驻上海的投资组合经理。达敦投资是一家总部位于洛杉矶的投资管理公司,管理着20亿美元资产。他管理着达敦投资的亚洲股票策略,同时共同管理达敦投资的泛亚洲及大中华地区的投资组合。加入达敦投资之前,许先生曾在深圳的富士康国际控股公司(Foxconn International Holdings)和高盛(Goldman Sachs)任职。

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